【招商宏观】远期售汇到期差额交割意在释放外汇需求——全球视野看中国资产周报（2018年第6期）

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国家外管局近日发布《国家外汇管理局关于完善远期结售汇业务有关外汇管理问题的通知》，继2016年放开远期结汇差额交割之后，进一步允许远期售汇到期交割方式根据实际需求选择全额或差额结算，至此远期结售汇在市场定价、交割结算、风险管理等方面完全实现了市场化。远期售汇差额结算交割的推出，预计将释放基于实需原则的外汇需求。

市场普遍关注美国劳工部将于本周三（14日）公布的美国1月份CPI数据，如该数据超预期、再度印证美联储加速加息的可能性，预计短期内美股可能仍将出现比较明显的调整，与此同时表征避险情绪的VIX指标也可能再度大幅走高，自然的，包括中国在内的新兴经济体权益市场以及相应汇率短期内大概率将再度承压。

具体到A股市场，以上情景假设可能通过两个渠道形成即时冲击，一是市场风险偏好的下降引发抛售；二是外资对A股标的的明显减持。但正如我们在《当前股票市场的调整已脱离经济基本面》中所阐述的：中国A股的核心影响因素仍旧是在经济基本面、企业盈利状况等“内因”。从这一角度来看，发达国家经济基本面的持续改善至少将利好中国的外需以及出口企业，加息预期升温所引致的美股调整，对于A股而言可能并非简单对应关系。

以下为正文内容：

国际资本流动的决定因素、传导渠道与中国资产价格表现

受薪资超预期以及避险情绪升温的影响，美元指数近期出现反弹，市场重点关注本周三美国劳工部将公布的1月份CPI数据，如再超预期可能导致权益市场短期内继续承压。2月13日美元指数再度跌落90下方，最终收于89.78。白宫在12日公布的基建投资计划中提出将在未来十年内利用2000亿联邦资金撬动1.5万亿资金投资基建，并预计十年后预算赤字将达到7万亿美元。计划公布之后美元指数小幅走低，在当前美国政治分化与财政赤字加剧背景下，该计划在国会获得通过难度较大。

VIX指数目前仍在20以上的高位震荡，但避险情绪已相较上周有所缓和，12日最终收于25.6。全球主要股指在上周暴跌之后，本周以来均出现反弹，如我们在此前报告中所言，美股暴跌的外部冲击并非决定A股走势的核心，脱离本国经济基本面的调整将得到纠正。欧洲方面，随着其经济复苏的不断兑现，德国国债收益率曲线正逐步陡峭化，近期欧央行官员指出在可预见的未来需要进行加息。

2月5-12日，中国国内节前较为宽松的流动性环境导致中国10年期国债收益率继续下行3bp至3.88%，美国10年期国债收益率则进一步抬升2bp至2.86%创下新高。中美利差进一步收窄5bp至102bp的低位。值得注意的是，近期明显抬升的VIX指数可能也将导致债券资产受到资金追捧，美债收益率的上升速度可能受到一定制约。

2月份以来中国外汇市场交易量仍处于较低水平，交易量的萎缩客观上导致人民币汇率更加容易出现大幅波动。从历史经验来看，交易量指数的下行一般预示着未来中国外汇市场供求形势将出现边际恶化。该指数近期掉头向下，当前我国外汇供需形势仍处弱平衡状态，而人民币汇率大概率也将维持区间震荡走势而非单边升值。

招商外汇供求强弱指标同样出现边际弱化，中国的外汇供需形势可能在未来承压，具备一定领先意义的招商亚洲新兴市场资金流向指标则继续维持此前的恶化趋势。避险情绪的升温可能对国际资本流入新兴经济体市场形成明显负面影响，这也将影响到国际资本流入中国。

截至12日，港元兑美元汇率相较2日小幅走强7pips至7.8193，近期港元汇率处于震荡状态，目前仍处于联系汇率制度7.80之上。港元汇率的趋于稳定，一定程度上表明美股暴跌所带来的外部冲击趋于缓和。

2月5-9日，在美股暴跌的冲击之下，陆股通累计大幅流出资金112.73亿元，成为开通之后的第二大周度流出规模，本周前两日（12、13日）陆股通仍处于流出状态，累计流出21.37亿元。2月以来，外资减持的主要行业是金融、家电、食品饮料以及房地产。南向资金方面，内地资金继续流入港股，本周前两日已累计南下55亿元。

根据中债登与上清所的数据，境外机构1月份共增持人民币债券983.15亿元，增持幅度再创历史新高。其中主要增持了国债605.09亿元，与此同时，由于1月份人民币汇率的强势，境外机构再度大幅增持同业存单299.38亿元，顺周期行为重现。短期来看境外机构增持节奏仍存在一定不确定性，主要顾虑来自于避险情绪的升温、中美利差的收窄等因素。

央行近期连续暂停公开市场操作，但节前资金面依然保持宽松状态，跨节资金需求仅导致资金面边际收紧、货币市场利率小幅抬升，其中DR007抬升7bp，R007抬升12bp。

2月13日中国10年国债利率收于3.87%，相较2月2日下行4bp。春节前较为宽松的资金面以及股票市场调整所引发的避险需求，带动各期限债券收益率大多出现下行。短端收益率近期同样趋于下行，期限利差基本稳定在47-49bp的较小区间之内。

随着近期资金面的趋于宽松，流动性溢价下降导致信用利差均出现收窄。截至2月13日，高等级信用利差相较2日明显收窄6bp，中低等级信用利差则小幅收窄1bp。

上周中国股票市场延续着大幅调整，上周单周上证综指大幅下挫332点，跌幅达到9.6%。当前A股的慢牛行情仍未终结，偏离经济基本面的调整最终将得到修复，如我们所预计的，本周前两日上证综指累计反弹55点，13日最终收于3184.96，周二盘中一度重回3200点。上证50指数上周录得更大累计跌幅10.78%，本周前两日同样反弹走高1.52%。

在我们所选取的指数样本中，所有股指上周均出现大幅调整，近四周累计表现基本为负（除巴西之外）。发达国家央行紧缩预期以及美国股票市场的剧烈调整，对于全球其他国家市场的权益资产、特别是新兴经济体股票市场而言，无疑具有明显的负面外溢效应。随着美股出现反弹，本周前两日全球主要股指也均出现反弹。

受美元指数的反弹、股票市场外资流出等因素的影响，人民币汇率出现调整，2月13日收于6.3440，相较2日累计大幅贬值642pips，重回6.30上方。正如我们所不断强调的，人民币汇率大概率仍将维持区间震荡状态，暂时仍未具备强烈单边升值基础。在岸市场的人民币贬值预期基本稳定在1.78%附近。

受到美元指数反弹、美股暴跌、避险情绪升温的多重冲击，国际资本由新兴经济体市场流出，导致亚洲与新兴市场货币均出现明显贬值。短期之内，外部冲击可能仍将对相关货币表现造成负面影响，但新兴经济体较强的经济基本面将是相关货币在中长期的有力支撑。